KIKO(통화옵션상품)의 구조와 사례

은행들이 몇년전부터 가장 많이 팔았던 KIKO조건의 통화옵션 상품 중 하나가 KIKO-Target Forward라고 불리는 옵션이다.

상하단환율이 얼마인지 넉인환율이 얼마인지 넉인 시 몇배를 파는지 등에 따라 다양한 손익구조로 그려지지만 간략한 사례로 그린 일반적인 조건은 아래와 같다.

**KIKO - target forward**

- 현재시장환율 940원일 때, 매월 1백만달러 매도하는 옵션을 은행하고 계약할 시

1) 각 만기월마다 950원 초과 시 950원에 2백만달러씩 매도 (Konck In : 계약금액(1백만달러)의 2배 매도)

2) 915원~950원일 경우 950원에 1백만달러 매도

3) 시장환율이 915원 미만으로 한번이라도 떨어질 경우 Knock Out(계약해지)

이 계약 조건을 그래프로 그려보면 다음과 같다.

모든 손익은 계약시점의 환율인 940원을 기준으로 계산한 것임을 기억해야 한다.

* 기본포지션 : 수출업체들은 환율이 현재환율(940원)보다 10원 상승하면 10원의 환차익(or 매출증가)가 발생하고 환율이 10원 하락하면 10원 환차손(or 매출감소)가 발생한다. 따라서 기본포지션은 그림의 파란색 선과 동일한 손익구조를 가진다. 이것은 환위험 헤지를 하지 않은 기업의 환율에 따른 손익구조와 동일하다.

* 옵션포지션 : 위에서 설명한 target forward의 환율에 따른 손익구조를 그려보면 빨간색 선과 같은 구조가 된다. 특이할 점은 950원 초과 시에는 기울기가 -2가 된다는 것이다.

* 종합포지션 : [기본포지션+옵션포지션]의 합이라 할 수 있다. 하나 예를 들자면 환율이 920원일 때 수출업체는 환율이 20원 하락하여 20원의 매출이 감소하여 순이익도 -20원이 되었으나 은행과의 계약에 따라 달러를 시장환율보다 30원 비싼 950원에 팔 수 있으므로 파생상품에서 +30원의 이익이 생기고 이것을 서로 상계하면 10원의 순손익이 발생한다.

Target Forward와 비슷한 KIKO옵션 상품들을 팔았던 은행들은 옵션의 손익구조 중 915원과 950원 사이에서 10원의 이익이 발생한다는 점에 포인트를 두고 설명하면서 상품을 팔아왔다. 그리고 이 상품이 제로코스트(수수료 0)라는 점도 많이 부각시켰다.

기업들 입장에서도 현재환율보다 10원 비싸게 그것도 공짜로 팔 수 있다고 하는데, 마다하지 않을 곳이 없었을 것이다. high risk high return만 알았어도 이런 오판은 안했을텐데...세상에 공짜가 어디있는가?

이것이 과연 제로코스트일까?

옵션을 사는 사람은 권리를 보유하게 되고 프리미엄(위험에 대한 대가)을 지불하고 옵션을 파는 사람은 프리미엄을 받으면서 의무를 지게 된다. 권리를 보유한 사람은 권리를 행사할 필요가 없을 때 권리를 포기하면 되고 그 때 옵션매도자는 프리미엄을 그냥 가지게 된다. 반면 권리를 보유한 사람이 권리를 행사하고자 할 때 옵션매도자는 그 권리를 가진 사람의 요구를 들어주어야 할 의무가 있다.

예를 들어 950원에 팔 수 있는 권리가 있는 풋옵션을 매수하고자 할 때 풋옵션 매수자는 프리미엄(대략 20~30원 정도로 추정)을 지불하고 풋옵션 매도자는 그 프리미엄을 받게 된다.

위 그림의 빨간색 그래프 중 기울기가 -2인 부분은 방금 언급한 풋옵션을 매도했을 때의 손익구조로 2계약(100만달러*2)을 매도했기에 약 40~60원의 프리미엄을 챙겼어야 한다. 그리고 옵션매도자는 곧 Target forward를 체결한 기업인데 기업들은 물론 그 프리미엄을 받지 못했다. 그 대신 은행은 중간에서 중개를 하면서 시장환율보다 +10원 비싸게 팔 수 있는 조건으로 때운 것이다. 아마도 나머지는 은행이 수수료로 챙겼으려나... 물론 다 은행이 먹진 않았을것이고 아마도 반대 포지션(옵션 매수)은 시장에서 다른 거래자를 찾았을 것이다. 그러면서 중간에서 약간의 수수료를 챙겼을지도...

최근 모 신문기사를 보니 KIKO옵션을 팔았던 은행들이 이 부문에서 1조원의 이익이 있었다고 하니 생각해볼 일이다.

무엇보다도 엄청난 위험을 감수한대가가 고작 시장환율보다 10~20원 더 비싸게 팔 수 있는 조건이라니 high risk low return인 셈이다.

이 상품의 위험은 두 가지가 있다.

먼저 915원 미만으로 환율이 떨어질 경우 Target forward 계약은 소멸(계약해지)된다. 즉, hedge를 하지 않은 상태에 놓이게 되고 떨어진 환율에 그대로 노출되면서 매출감소 또는 환차손이 발생하게 된다.

그리고 다음의 위험 하나는 950원이 넘어서면서 부터이다.

  (1)환율이 1,000원이 되면 기업은 환차익[(1,000-940)* USD 1,000,000 = 6천만원]을 보게 되지만 옵션계약으로 인해 손실[(950-1,000) * USD 1,000,000 * 2배 = -1억원]이 발생하고 1억원을 은행에 지불해야 한다. 실제로 은행은 2배의 달러를 원화로 환전하기보다는 편의상 차액만 계산하여 기업에 요구하는 편이다.

  (2) 환율이 1,050이 되면 기업은 환차익[(1,050-940)* USD 1,000,000 = 1억1천만원]을 보게 되지만 옵션계약으로 인해 손실[(950-1,050) * USD 1,000,000 * 2배 = -2억원]이 발생하고 은행에 2억원을 지불해야 한다.

여기 살펴볼 것은 환율이 1,000과 1,050원일 때를 비교하면 환차익의 증가는 5천만원인데 옵션계약으로 인한 손실의 증가는 1억원이다. 위 그림에서 옵션포지션의 기울기가 -2인 이유가 여기에 있는 것이다.

실제로 몇몇 유가증권 및 코스닥 상장/등록 기업들 중 일부가 이러한 옵션계약을 체결했고 일부 업체는 연간 수출액의 2배(2년치 수출액 상당)를 계약한 곳도 있었다. 계약 이후 환율이 100원이 올랐다고 가정하면 회사는 1년동안 100원 * 1년치 수출금액(USD)에 해당하는 환차익이 생길 것이다. 그러나 옵션계약은 그 금액의 2배를 계약했고 Knock In 조건으로 인해 다시 2배를 매도해야 한다.

즉, 1억달러 수출을 하는 업체는 환율증가로 인해 [(1,050-940) * 1억달러 = 110억원]의 환차익이 발생하겠지만 2년치 물량의 옵션계약을 했다면 [(950-1,050) * 2억달러 * 2배 = -400억원]의 옵션손실이 발생하게 된다.

다시 설명하면, 이 기업은 4년간 환율이 100원 오른 상태를 지속한다하더라도 그 4년동안의 환차익을 옵션손실로 다 날려먹게 되는 것이다. 최소한 선물이나 선물환, 환변동보험 같은 상품을 했었더라면 2년만 지나면 오른 환율을 누릴 수 있을 것인데 넉인조건으로 인해 2배의 시간을 더 기다려야 한다는 것이다. 파생상품 손실은 영업활동으로 만회할 것이라 기대하는 투자자들이 있었다. 틀린말은 아니다. 그러나 Knock In조건은 이 시간을 2배로 늘려주게 되고 꽤 긴 시간을 기다려야 할 것이다.

이러한 손실은 만기가 돌아오지 않고 회계상 평가한 것으로 실현된 손실은 아니다 환율이 떨어지면 평가손실은 다시 줄어들 수 있을 것이다. 그렇지만 주식을 사서 주가가 떨어져 계좌에는 평가손실이 있는데 그것을 팔지 않았으니 손실이 아니라고 할 수는 없을 것이다. 주가가 더 떨어질 위험을 감수하고서 주가가 오르길 기대하면서 손실 실현을 하지 않고 있는것일 뿐이다.

기업들은 환율이 계약시점 당시수준으로 떨어졌을 경우이므로 이러한 계약을 한 수출회사들은 환율이 떨어지기를 기다려야 하는 아이러니한 상황이 발생되게 된다. 그리고 환율이 오른 상태를 당분간 또는 긴 시간 유지하게 되면 평가손실은 결국 실현되게 마련이다.

 

출처 : 무섭냥님의 글